InvestmentTalk – สรุปสภาวะการลงทุนในตลาดดอกเบี้ยทั่วโลก ปี 2009

InvestmentTalk – สรุปสภาวะการลงทุนในตลาดดอกเบี้ยทั่วโลก ปี 2009

อาสา อินทรวิชัย

ผ่านไปแล้วนะครับสำหรับปี 2009 ปีแห่งความผันผวนของการลงทุนในหลักทรัพย์ “ทุกประเภท” ตั้งแต่ ตลาดดอกเบี้ย ซึ่งรวมถึง พันธบัตรรัฐบาลและตลาด credit (ผู้ออกตราสารไม่ใช่รัฐบาลฯ) ตลาด Commodities ตลาดหุ้น และ ตลาด FX จากตารางที่ 1 เราพบว่าผลตอบแทนของหลักทรัพย์แต่ละประเภทมีความผันผวนมากในปี 2008-2009 หลักทรัพย์ที่ให้ผลตอบแทนที่น่าสนใจมากคือ High yield bonds (ซึ่งมี Rating เฉลี่ยที่ประมาณ “B”) ที่ให้ผลตอบแทน 53.85% YTD ซึ่งสูงกว่า DJIA และ S&P 500 ด้วยซ้ำไป แต่หากท่านสามารถรับความเสี่ยงได้มากกว่า “B” rating การลงทุนใน “CCC” rated bond ให้ผลตอบแทนสูงถึง 100.25% YTD

ตารางที่ 1: ผลตอบแทนของหลักทรัพย์ประเภทต่างๆ ปี 2008 และ 2009 (YTD)

clip_image002

หากกล่าวถึงตลาดดอกเบี้ย ผมคงต้องขอเริ่มต้นด้วย ตลาดดอกเบี้ยสหรัฐฯ เป็นลำดับแรก โดยจะขอกล่าวถึงใน 3 ตลาดคือ ตลาดพันธบัตร (US Treasury) ตลาด Credit และ ตลาด Interbank นะครับ หลังจาก Lehman crisis เดือน ต.ค. ปี 2008 ที่ผ่านมา รัฐบาลทั่วโลกได้ให้การสนับสนุนสหรัฐฯ ผ่านการอัดฉีดเม็ดเงิน (ทั้งในรูป Credit facility และ เม็ดเงินจริง) เข้าสู่ระบบเพื่อแก้ไขปัญหาสภาพคล่องของสถาบันการเงินที่ประสบปัญหาจากการ Write down การลงทุนใน Structured finance และ Credit derivatives ประเภท CDO และ MBS ภาระหลักตกอยู่ที่ธนาคารกลางของสหรัฐฯ ที่ต้องออกพันธบัตรจำนวนมหาศาลถึง USD1.8 Trillion เพื่อนำเงินไปปล่อยกู้และเพื่อซื้อ MBS จากสถาบันการเงินที่มีปัญหาเหล่านั้น

ที่สำคัญคือ FED ต้องเข้าทำ Quantitative Easing (QE) เพื่อลด upward pressure บน Yield ของ UST หากไม่ได้ทำ QE ผมคิดว่า 10y UST yield คงทะลุ 4.5% ไปแล้วครับ รูปที่ 1 แสดงว่า ภายในรอบเวลา 1ปี Balance sheet ของ FED โตขึ้นจากประมาณ USD 800Bn ไปเป็น USD 2,000Bn เริ่มจากการช่วยเหลือ AIG และ Bear Sterns จำนวน USD 110Bln แต่ที่สาหัสที่สุดจะเป็น TARP (Troubled-Assets Relief Program) ที่นำเงินไป ซื้อ MBS จากสถาบันการเงิน 9 แห่งในปริมาณที่สูงถึง USD 850Bn และเพียง 2 ส่วนนี้ก็ทำให้ Balance sheet ของ FED เพิ่มขึ้นไป 960Bn แล้วครับ

รูปที่ 1: ขนาดของ Fed’s Balance Sheet เพิ่มขึ้นอย่างมากจากผลของ TARP

clip_image004

http://blogs.wsj.com/economics/2009/09/17/a-look-inside-feds-balance-sheet-91709-update/

อาจกล่าวได้ว่าการตัดสินใจเข้าอุ้มสถาบันการเงินที่มีปัญหานั้นเป็นการตัดสินใจที่ถูกต้องของ FED เพราะหากไม่ใช่ “รัฐบาล” ก็คงไม่สามารถมีใครทำหน้าที่นี้ได้อีกแล้ว แม้การกระทำดังกล่าวอาจเป็นต้นทุนที่สูงขึ้นทั้ง “ทางตรง” (เป็นภาระของรัฐฯ ในการจัดหาแหล่งเงินกู้) และ “ทางอ้อม” (อันเป็นผลมาจากอัตราเงินเฟ้อในอนาคตสูงขึ้น จากการ print money เข้าสู่ระบบ) แต่ผลที่เกิดขึ้นนั้นเป็นผลดีต่อทั้ง Credit market และ Interbank market คือ

1. สามารถเรียกความเชื่อมั่นกลับมาได้ และเมื่อความเชื่อมั่นในสถาบันการเงินกลับมา ธุรกรรมระหว่างธนาคารเริ่มเพิ่มมากขึ้น แม้ประเด็นเรื่อง counterparty risk จะยังคงมีอยู่ แต่ก็ทำให้ภาคอุตสาหกรรม หรือ Real sector สามารถขับเคลื่อนได้มากขึ้นด้วย

2. นอกจากนั้น การผลิตสินค้าเพื่อทดแทน stock ที่ร่อยหรอไป (Restocking inventory) ได้เกิดขึ้นในปลาย Q1 ในเดือน มี.ค. ทำให้บริษัทขนาดใหญ่ที่เกี่ยวข้องกับ Commodities เริ่มมี profitability ดีขึ้น และสิ่งที่ตามมาคือ Credit spread (สามารถใช้ CDS เป็น indicator ได้) แคบลงอย่างมาก

รูปที่ 2.1: CDX Index ของ Investment Grade (เส้นสีฟ้า แกนซ้ายมือ) และ CDX Index ของ High Yield (เส้นสีเทา แกนขวามือ)

clip_image006clip_image008

จากรูปที่ 2.1 พบว่า CDX Investment grade (แกนซ้ายมือ) ได้ปรับลดลงจาก Peak ที่ 250bps ในเดือน มี.ค. 09 ลงมาอยู่ที่ระดับประมาณ 100bps ในขณะที่ CDX High Yield (แกนขวามือ) ได้ปรับแคบลงในลักษณะเดียวกัน จาก 1750bps เป็น 700bps ในปัจจุบัน คาดว่าสภาพคล่องที่ล้นระบบในปัจจุบันจะสามารถ Drive ให้ spread ทั้ง 2 กลุ่มแคบลงได้กว่านี้อีก แต่ผมคิดว่าว่าที่ระดับนั้นจะน่าขายมากกว่าน่าซื้อนะครับ

รูปที่ 2.2 แสดงให้เห็นว่า default rate ปรับตัวดีขึ้นจาก Peak ที่ 17 issue ต่อเดือนในเดือน มี.ค.-เม.ย. 09 เหลือเพียง 2 issue ในเดือน พ.ย. 09

รูปที่ 2.2: อัตราการ Default เริ่มลดลง

clip_image010

ตลาดที่จะขอพูดถึงต่อไปคือ ตลาด FX ปัจจัยหนึ่งที่ต้องระลึกไว้เสมอคือ ตลาดโลกเป็นตลาดที่สามารถใช้เครื่องมือทางการเงินได้ทุกประเภท การที่ดอกเบี้ยสกุลเงินใดก็ตามอยู่ในระดับที่ต่ำผิดปกติและถูกคาดว่าจะต่ำต่อไปอีกนาน (Low for Long) มักจะเป็น Target ของการถูก short (กู้) มี 2 สาเหตุที่ทำให้ USD ตกเป็น Target ที่ถูก short ครับ สาเหตุแรกเพราะ ดอกเบี้ย overnight rate อยู่ในระดับต่ำเตี้ยเพียง 0.10-0.20% ต่อปี และ Curve ยังคงมีรูปร่างแบนราบ สะท้อนให้เห็นว่า ความต้องการใช้เงินในอนาคตน่าจะอยู่ในระดับที่ต่ำ และอีกสาเหตุสำคัญที่ทำให้ “USD ตกเป็นสกุลเงินที่ถูก short” คือ Outlook ของค่าเงิน USD ที่มีแนวโน้มอ่อนค่าต่อเนื่องเมื่อเทียบกับเงินสกุลหลักทั่วโลก (โดยเฉพาะสกุลใน Emerging market) นอกจากนั้นปัจจัยที่ดูเหทือนเป็นตัวตอกย้ำให้ USD อ่อนค่ามากขึ้นไปอีกคือ การที่ USD TWI (USD Trade Weighted Index) มีลักษณะเป็น “Negative correlation” กับ Oil price จึงเป็น Target ให้ Trader ทำการ Short USD เพื่อเป็น Proxy hedge ราคาน้ำมัน

รูปที่ 3: USD TWI ที่อ่อนค่ามาโดยตลอด และ Negatively correlated เมื่อเทียบกับ Oil price

clip_image012

อย่าลืมนะครับว่า เวลาเรากู้ (short) เงินสกุลใด เราย่อมอยากให้ดอกเบี้ยเงินสกุลนั้นอยู่ในระดับต่ำ และอยากให้เงินสกุลนั้นอ่อนค่าลง รูปที่ 3 แสดงค่า USD TWI ได้อ่อนค่าลงอย่างต่อเนื่องจากระดับ 90 ในเดือน มี.ค. มาที่ 74 ในปัจจุบัน หรือ -18% ยิ่งไปกว่านั้นเมื่อเทียบกับค่าเงินกลุ่มประเทศ Emerging market (EM) แล้วพบว่า USD อ่อนค่ามากกว่า 25% (against สกุลเงินใน EM) จาก Capital inflows ที่เข้าไปยังตลาดหุ้นของประเทศเกิดใหม่เหล่านั้น

ลองมองในฝั่ง Emerging market เน้นเอเชียบ้าง พบว่าปี 2009 นี้เป็นปีที่ EM เป็นตัวชูโรง ทั้ง Stock market และ FX พบว่า ตัวเลข GDP ไตรมาส 2 ปี 2009 นั้น ประเทศที่อิงการส่งออกเป็นหลักนั้นได้พลิกกลับมาเติบโตอย่างก้าวกระโดด ประเทศดังกล่าวคือ สิงคโปร์ และ เกาหลี นอกจากปัจจัยเรื่องโครงสร้างเศรษฐกิจที่อิงกับการส่งออกเป็นหลักแล้ว อีกสาเหตุหนึ่งมาจากการใช้นโยบายการกระตุ้นการใช้จ่ายผ่าน Fiscal stimulus ที่ทั้งมีสัดส่วนที่สูงมากเมื่อเทียบกับ GDP (เกาหลีใช้การกระตุ้นผ่าน Fiscal stimulus สูงถึง +5% of 2010 GDP ซึ่งสูงที่สุดในเอเชีย)

ในส่วนของตลาดดอกเบี้ยบ้านเรานั้น Yield ของพันธบัตรรัฐบาลไทยได้ปรับตัวสูงขึ้นอย่างต่อเนื่องจากแผนการออกพันธบัตรของรัฐบาลเพื่อกระตุ้นเศรษฐกิจผ่านโครงการ “ไทยเข้มแข็ง (Stimulus Package 2, SP2)” ซี่งมีมูลค่าสูงถึง 1.4 ล้านล้านบาท ภายใน 3 ปีข้างหน้า ฟังดูเหมือนว่า ในปีงบประมาณ 2553 จะมี Bond supply ออกมาจำนวนมาก แต่จริงๆ แล้วอาจไม่ได้สูงอย่างที่คาดการณ์กัน

รูปที่ 4: ประมาณการ Bond supply ส่วนที่คาดว่าจะเกิดขึ้นในปีงบประมาณ 2553 จากโครงการ SP2

clip_image014

รูปที่ 4 มาจาก Research ที่จัดทำโดย EIC SCB (Economic Intelligent Centre, SCB) พบว่า ประมาณ 3.7 แสนล้านบาท ยังต้องมีการทำ Feasibility study เพิ่มเติม คงเหลือโครงการมูลค่า 1 ล้านล้านบาทที่มีความเป็นไปได้ที่จะดำเนินการต่อ และการ financing โครงการ 1 ล้านล้านบาทนั้น ประมาณ 3 แสนล้านบาท จะมาจาก Dividend จากรัฐวิสาหกิจไทย ในขณะที่ 7 แสนล้านบาท จะมาจากการกู้ผ่าน พรก.ฉุกเฉิน (วงเงิน 4 แสนล้านบาท) และ พรบ. (วงเงิน 4 แสนล้านบาท เช่นกัน)

ในวงเงิน 4 แสนล้านบาทของ พรก.ฉุกเฉิน นั้น เม็ดเงินจำนวน 1 แสนบาท จะถูกนำไปเติม Treasury reserve ที่ถูกใช้ไปก่อนหน้านี้ คงเหลือวงเงิน 3 แสนล้านบาทที่พร้อมสำหรับการเบิกจ่าย และเมื่อใช้ อัตราการเบิกจ่าย (disbursement rate) ที่ 80% พบว่า ปริมาณ bond supply ที่คาดว่าน่าจะเกิดขึ้นในปีงบประมาณน่าจะอยู่ที่ 192-240 พันล้านบาทเท่านั้นครับ (น้อยกว่าที่คาดการณ์กัน) อีกประเด็นสำคัญที่ต้องจับตามองของตลาดไทยคือ Inflation ซึ่งกำลังเร่งตัวจากราคาน้ำมันที่ปรับสูงขึ้นเมื่อเทียบกับระดับ $40/Barrel ในเดือน ธ.ค. ปี 2008 (YoY) ตอนนี้ (ธ.ค. 2009) อยู่ที่ US$ 76 แล้วครับ

แม้จะพยายามภาวนาขอไม่ให้มีเหตุการณ์ระทึกขวัญในช่วงปลายปีก็ตาม ตอนที่เขียนต้นฉบับนี้ก็มีข่าวธนาคาพาณิชย์ 5 แห่งในจีนต้องมีการเพิ่มทุน และนอกจากนั้น ยังมีข่าวที่น่าตกใจเรื่อง “Dubai World” ขอ Stand still (พักชำระหนี้) เป็นเวลา 6 เดือน คงต้องติดตามกันต่อไปอย่างใกล้ชิดครับ ว่า Profitability ของสถาบันการเงินและภาค Real sector ทั่วโลกจะสามารถ sustain wfhหรือไม่ในปี 2010 ครับ

Share this Story

Related Posts

Facebook Comments

Check Also

Yield curve ในช่วงการขึ้นดอกเบี้ย

ตั้งแต่ปี 2008 เป็นต้นมา เหตุการณ์สำคัญเกี่ยวกับตลาดดอกเบี้ยรอบโลกคงหนีไม่พ้นกรณีที่ FED ประกาศใช้นโยบาย “Quantitative Easing” ...

About Arsa

คุณอาสา อินทรวิชัย ปัจจุบันเป็น Fixed income fund manager ที่ AYF หรือ บลจ.อยุธยา ก่อนที่จะมาร่วมงานกับ AYF คุณอาสาเคยทำงานกับธนาคาร Standard Chartered Bank (Thai) ในตำแหน่ง Global Investor Sales และเป็น Fixed income fund manager ที่ กองทุนบำเหน็จบำนาญข้าราชการ (กบข.) และที่ Citibank ในตำแหน่ง Relationship manager (Financial instituitons) คุณอาสา จบการศึกษาระดับปริญญาตรีสาขาวิศวกรรม เครื่องกล จากมหาวิทยาลัยเทคโนโลยีพระจอมเกล้า ธนบุรี และปริญญาโททาง Mechanical Engineering จาก University of Southern California และ MBA จาก University of California, Berkeley