InvestmentTalk – มองเศรษฐกิจ และตลาดหุ้นผ่าน Yield Curve

FundTalk – กองทุนพันธบัตรและตราสารหนี้เกาหลี (Kimji Fund)
23/10/09
InvestmentTalk – กองทุนรวมอสังหาริมทรัพย์ เงินปันผลสูง ความผันผวนต่ำกว่าหุ้น
04/11/09

มีคำถามจากท่านผู้อ่าน 2 ท่านที่สละเวลาเขียนมาถามเรื่องความชันของ Yield curve ครับ ผมขออนุญาตใช้พื้นที่นี้ในการตอบคำถามและ share ให้กับท่านอื่นๆ ด้วยครับ

คำถามที่ 1: ในหนังสือ “When markets collide” ของ “Mohamed El Erian” กล่าวถึงเรื่อง Yield curve ว่า การที่ 2/10 spread ในปี 2006 ติดลบ (Yield ของพันธบัตรอายุ 10 ปี ต่ำกว่า Yield 2 ปี) หรือที่เรียกว่า ”Inverted yield curve” เปรียบเสมือนสัญญาณเตือนทางวิกฤติเศรษฐกิจ ซึ่งปรากฏว่า ในปี 2007 ก็เกิดวิกฤติจริงๆ แต่ว่าในปี 2007 นั้น 2/10 spread กลับกลายเป็น “บวก” (Yield curve มีความชันมากขึ้น) ซึ่งคิดว่าไม่ make sense เพราะว่าปีที่เกิดวิกฤติ Curve ก็ไม่ได้เป็น inverted แต่ทำไมเขาถึงกล่าวว่า Yield curve สามารถชี้นำสภาวะวิกฤติได้”

คำตอบที่ 1: ผมมีความเห็นที่แตกต่างครับ  ไม่สามารถสรุปได้ชัดเจนว่า การที่ 2/10 spread ของ UST ติดลบ ในปี 2006 นั้นเป็น pre-warning ของการเกิด crisis ครับ  แต่สิ่งแรกที่สรุปได้จากที่ 2/10 spread ติดลบสะท้อนถึง การคาดการณ์ของนักลงทุนว่า จะมี rate cut ในอนาคตอันใกล้ครับ (ซึ่งการลดดอกเบี้ยมักสะท้อนว่า เศรษฐกิจกำลังเข้าสู่สภาวะถดถอย แต่จะถึงขั้น Crisis แบบที่เกิดในปี 2007-2008 หรือไม่นั้น คงต้องพิจารณาปัจจัยอื่นประกอบด้วย)

จากรูปที่1  หากลองมองย้อนกลับไปตั้งแต่ปี 2004 พบว่า FED ปรับขึ้น FED FUND RATE (FFR) มาตั้งแต่ปี 2004 (FFR อยู่ที่ 1.00%) จนถึง ปี 2006 (FFR ไป peak ที่ 5.25%) เพื่อสู้กับ inflation ครับ และจนกระทั่งในปี 2006 นี่เอง ที่ FFR ที่สูงเกินไป (ที่ 5.25%) ได้ส่งผลให้ GDP เริ่มชะลอตัว และนี่คือช่วงเวลาที่ นักลงทุนคาดว่า อัตราดอกเบี้ยนโยบายจะต้องถูกปรับลดลง เมื่อมีการคาดการณ์เช่นนั้น สิ่งที่นักลงทุนทำก็คือ อะไรครับ?  เขาจะลงทุนใน bond ตัวยาวครับ ซื้อไปเรื่อยๆ จน yield curve แอ่นท้องช้างครับ  ฟังดูขัดกับความรู้สึกแต่จริงครับ และเมื่อ 2/10 ติดลบ มักนำไปสู่การปรับลด policy rate ที่มากกว่าปกติครับ (> 25bps)

2-10-spread

รูปที่ 1 แสดง Yield ของ พันธบัตรรัฐบาลอายุ 2 ปี 10 ปี FFR และ 2/10 spread ตั้งแต่ปี 2004 จนถึง ปี 2009  สังเกตว่า 2/10 spread ติดลบ (Inverted yield curve) ในช่วงปี 2006 และกลับมาเป็นบวก (Steepening) ตั้งแต่ปี 2007

ปัจจัยที่ต้องพิจารณาประกอบเมื่อวิเคราะห์ Yield curve (อ่านข้อ 3 เพิ่มเติมด้วยครับ) คือ

  1. ความชัน: พิจารณาจาก 2/10 spread ว่าเป็นแบบ “Flattening (แบนราบ)” หรือ ”Steepening (ชันขึ้น)”
  2. รูปแบบของความชัน: เป็นแบบ  Bullish หรือ Bearish

คำตอบที่ 2: สรุปว่าในปี 2007 ก็ได้เกิด Crisis ขึ้นจริงๆ  แต่ทำไม 2/10 spread จึงเป็นบวกเยอะในปี 07?

ผมคิดว่าไม่เกี่ยวกันครับ  สาเหตุหลักของ crisis ที่เกิดในปี 2007 นั้นคือ การ write down ของธนาคารใหญ่ๆ ที่ลงทุนใน CDO อันนำไปสู่การขาดสภาพคล่องของทั้งระบบครับ (รูปที่ 2)  สังเกตเส้นกราฟ Overnight rate (สีเทา) ที่กระเด้งขึ้นในหลายช่วงเวลา นั่นแสดงถึงสภาพคล่องในระบบมีปัญหาอย่างมาก เห็นไหมครับว่า หลังจากนั้นไม่นาน Dow Jones (สีแดง) ก็ทิ้งดิ่งเลยครับ


Dow-Jones-Vs-Overnight-rate

รูปที่ 2:  ปี 2007 เป็นปีแห่งปัญหาด้านสภาพคล่องในระบบ สังเกตได้จาก overnight rate ที่เปลี่ยนแปลงอย่างรุนแรงหลายวัน

ส่วนคำถามที่ว่า ทำไม 2/10 spread จึงเป็นบวกเยอะในปี 07 ผมคิดว่าไม่แปลกครับเพราะโดยทั่วไป เมื่อ ธนาคารกลางเอา policy rate ลง ตัวสั้นจะลงได้ลึกมากกว่าตัวยาวเป็นผลให้ 2/10 เป็นบวกครับ (รูปที่ 1) ส่วนเหตุที่ Fed เอา rate ลงก็เป็นที่ทราบกันดีว่า ทำเพื่อเพิ่ม liquidity ในระบบครับ  สามารถสรุปได้ว่า

  1. เวลา ขึ้น policy rate –> curve จะ flat –> 2/10 spread จะแบน
  2. เวลา ลง policy rate –> curve จะชันครับ –> 2/10 จะชัน

อ่านข้อ 3 เพิ่มเติมเรื่องรูปแบบของ Yield curve ด้วยนะครับ


คำถามที่ 3: ถ้า 2-10 spread สูง เช่น อยู่ที่ระดับ 2.4% ขึ้นไปจะสะท้อนว่า fed จะขึ้นดอกเบี้ยใช่หรือไม่ แบบนี้ถ้า 2/10 spread สูงน่าจะสะท้อนว่าหุ้นไม่น่าจะดีใช่ไหม

คำตอบที่ 3: ไม่จำเป็นครับว่า 2/10 spread สูงแล้ว fed จะขึ้นดอกเบี้ยครับ

2/10 spread ไม่ได้เป็น sector ที่สะท้อนมุมมองด้าน policy rate (FFR)  ผมคิดว่ามุมมองบน FFR มักถูกสะท้อนใน 2yr bond yield (2yr UST) มากกว่า เพราะ sector นี้ (2yr) เป็นจุดที่ forward rate tenor ต่างๆ เช่น FRA 1*3, FRA 3*6, FRA 3*9 ได้ price in “Rate cut หรือ Rate hike”

การที่ 2/10 steep มากๆ (Bearish steepening — curve ชันขึ้น โดยที่ yield ตัวยาวปรับสูงขึ้น) มักมาจาก concern เรื่อง supply หรือ Inflation expectation ในระยะยาวซึ่งกรณีของ Inflation นั้นพบน้อยมากในประเทศที่พัฒนาแล้วครับ

นอกจากนี้ การที่ 2/10 ชัน (steep) มากๆ (ไม่ว่าจะเป็น Bearish steepening หรือ Bullish steepening — curve ชันขึ้น โดยที่ yield ตัวสั้นปรับลดลง) แสดงว่า forward rate จะยิ่งมีค่าสูงมาก (demand for money ในอนาคตสูงขึ้น) ซึ่งแสดงมุมมองที่ดีในเศรษฐกิจครับ นั่นหมายถึง หุ้นน่าจะ “ขึ้น” มากกว่า “ลง” ครับ

Bearish-Bullish-Flattening

รูปที่ 3.1:  Bearish Flattening (Yield ตัวสั้นขึ้นแรงกว่า) เทียบกับ Bullish Flattening (Yield ตัวยาวลงแรงกว่า)

bearish-bullish-steepening

รูปที่ 3.2:  Bearish Steepening (Yield ตัวยาวขึ้นแรงกว่า) เทียบกับ Bullish Steepening (Yield ตัวสั้นลงแรงกว่า)

จริงๆแล้ว สิ่งที่ต้องพิจารณาประกอบคือ

1.  เป็น Steepening แบบ Bearish หรือ Bullish?

2.  เป็น Flatenning แบบ Bearish หรือ Bullish?

เพราะเป็นปัจจัยสำคัญในการบ่งชี้ “ทิศทาง” มากกว่า เพียงแค่การพิจารณา 2/10 spread ณ ขณะใดขณะหนึ่ง

ที่ตอบไปนี่เป็นแนวคิดกว้างๆนะครับ อาจมีปัจจัยสำคัญอื่นๆ ประกอบด้วยครับ โดยเฉพาะกับตลาดที่มีเครื่องมือหลายชนิดและผู้เล่นหลายๆ กลุ่ม

คำถามที่ 4: การที่ spread สูงและลดลงจนเป็น flat curve ตามหลักแล้วหุ้นจะไม่ดีใช่หรือไม่ สามารถเกิดขึ้นได้หลายแบบไหม

คำตอบที่ 4: Yield curve เป็นตัวชี้นำสภาพเศรษฐกิจ (GDP growth, demand for money, inflation outlook) และถูกต้องครับ มีข้อยกเว้นได้หลายกรณีเช่นกัน   ในกรณีของ Yield curve flattening นั้นมี 2 รูปแบบครับ (พิจารณารูป 3.1 และ 3.2 ประกอบ)

  1. Bullish flattening (Flat ลง โดยที่ yield ของ bond ตัวยาวปรับลง) มักบ่งชี้ว่าหุ้นจะไม่ค่อยดี เนื่องจาก demand for money ในระยะกลาง-ยาวลดลง จึงทำให้ yield ของพันธบัตรตัวยาวต่ำลง
  2. Bearish flattening (Flat ลง โดยที่  yield ของ bond ตัวสั้นปรับขึ้น) โดยมากมักมีสาเหตุมาจากการที่ FED ปรับ FFR ขึ้น เพื่อสู้กับ inflation กรณีนี้ ส่วนใหญ่มักมาจากการที่เศรษฐกิจเติบโตมาอย่างร้อนแรง การผลิตและการบริโภคเติบโตต่อเนื่อง ซึ่งมักสะท้อนในราคาหุ้นที่มักมีอนาคตที่สดใส

คำถามที่ 4.1: สรุปได้หรือไม่ว่า Curve flattening ซึ่งเกิดจาก bond 2 ปีขึ้นแรง แสดงว่าไม่น่ากลัวเพราะว่าคนขายพันธบัตร 2ปีออกมาเงินน่าจะเข้าตลาดหุ้น แต่ถ้าเป็น flattening ที่เกิดจาก yield 10 ปีลดลงแสดงว่าคนต้องการหนีเข้า safe-heaven ดังนั้นการที่เป็น flat curve แล้วหุ้นจะดีหรือไม่ดีให้ดูว่า flattening จาก yield 2 ปีเพิ่มขึ้นหรือ yield 10 ปีลดลง ถูกหรือไม่

คำตอบที่ 4.1: ในภาพกว้างๆ คำตอบจะเป็นไปตามที่ได้ตอบไปแล้วใน 3 ข้อก่อนหน้าครับ  จริงๆแล้ว ช่วงเดือน พ.ค.-มิ.ย. 09 ที่ผ่านมา Yield curve ในหลายๆประเทศมีการเปลี่ยนแปลงในลักษณะดังกล่าว คือ yield 10ปี ขึ้นแรงเพราะมี supply ออกมามาก (เพราะรัฐบาลทำการกระตุ้นเศรษฐกิจผ่านโครงการต่างๆ) และตามมาด้วย sector 2ปี ซึ่งปรับขึ้นแรงกว่าจากการที่ corporate earnings เริ่มออกมาดี  จึงทำให้ 2/10 spread จึง flat ไปโดยปริยาย  แต่ที่สำคัญ อย่าลืมว่าการที่ Yield 10ปี ถูก cap ไว้ได้นี่เป็นเพราะ Quantitative Easing หรือ QE นะครับ

Arsa
Arsa
คุณอาสา อินทรวิชัย ปัจจุบันเป็น Fixed income fund manager ที่ AYF หรือ บลจ.อยุธยา ก่อนที่จะมาร่วมงานกับ AYF คุณอาสาเคยทำงานกับธนาคาร Standard Chartered Bank (Thai) ในตำแหน่ง Global Investor Sales และเป็น Fixed income fund manager ที่ กองทุนบำเหน็จบำนาญข้าราชการ (กบข.) และที่ Citibank ในตำแหน่ง Relationship manager (Financial instituitons) คุณอาสา จบการศึกษาระดับปริญญาตรีสาขาวิศวกรรม เครื่องกล จากมหาวิทยาลัยเทคโนโลยีพระจอมเกล้า ธนบุรี และปริญญาโททาง Mechanical Engineering จาก University of Southern California และ MBA จาก University of California, Berkeley

71 Comments

  1. Apotheke tabletten, kaufen ohne kreditkarte und reimport preis, au?er tabletten morsern, tabletten kaufen deutschland. Generika zu auch filmtabletten wirkung, kaufen nachnahme und generika rezeptfrei bestellen trotz velotab generika.
    NMD Human Race

  2. nike kobe 10 says:

    Howdy just wanted to give you a quick heads up. The words in your article seem to be running off the screen in Chrome. I’m not sure if this is a format issue or something to do with browser compatibility but I figured I’d post to let you know. The design and style look great though! Hope you get the issue fixed soon. Thanks
    nike kobe 10 http://www.kobe10elite.org/

  3. Space Jam 11 says:

    You produced some first pace issues there. I appeared to the internet for the difficulty and located most people today will go together with together with your web page.
    Space Jam 11 http://www.jordanspacejams.com

  4. I was very pleased to find this web-site.I wanted to thanks for your time for this wonderful read!! I definitely enjoying every little bit of it and I have you bookmarked to check out new stuff you blog post.

  5. herve leger says:

    Today, I went to the beach with my children. I found a sea shell and gave it to my 4 year old daughter and said 鈥淵ou can hear the ocean if you put this to your ear.鈥?She put the shell to her ear and screamed. There was a hermit crab inside and it pinched her ear. She never wants to go back! LoL I know this is completely off topic but I had to tell someone!
    herve leger http://www.hervelegerdresses.net

  6. You can certainly see your expertise in the paintings you write. The sector hopes for more passionate writers like you who aren’t afraid to say how they believe. All the time follow your heart.
    adidas crazy explosive http://www.adidascrazyexplosive.us.com

  7. Hello everyone, it my first go to see at this site, and article 涓夊浗蹇椼€€婕㈡枃璩艰銉嗐偔銈广儓 (銇ゃ倢銇ャ倢鏃ヨ锛犳湀鍏夋ソ鍦? is really fruitful designed for me, keep up posting these types of articles.
    cheap jordans for sale http://www.cheap-jordansforsale.com

  8. 灏忔潕鍧愬湪鐢佃鏈哄墠鐪嬪ū涔愭柊闂伙紝鏃佽竟鐨勬涓婃斁鐫€涓€纰楁柟渚块潰鍜屽嚑寮犲枩甯栥€備粬鐪嬩簡涓€浼氬効锛岀獊鐒朵竴鎷嶅ぇ鑵匡紝闀垮徆涓€澹拌锛氣€滃攭锛岄偅浜涘浼欏鏋滄湁涓€鍗婂儚杩欎簺鏄庢槦涓€鏍蜂綆璋冿紝鎴戠殑鐢熸椿涔熷彲浠ヨ繃寰楃◢寰珮璋冪偣锛佲€?
    bandage dresses outlet http://www.bandagedressesboutique.com

  9. The MVP after three years in a row for a while, durant become another person after Ross
    kyire 3 samurai http://www.kyrie3samurai.com

  10. cartierlovejesduas Marthe. This does not answer the question. If I pick up arms and say to you, I am now the ruler of your community, you must obey me, what do you do? Simply acknowledge me as your new rightful authority? Forgive me if that is not my natural impulse. I am a student of history as well. The Romans conquered by invasion the nation of Israel, as for the enrichment of the Roman people. Nowhere were the Romans seen as liberators dedicated to the common good of all people. Did God give them authority or did they take it by force? Did God give Stalin authority over Russia or did he take it by force? Unless you are prepared to take Christ’s words to Pilate and unilaterally apply them to every tyrant that ever lived, you must accept that there must be more nuance in his statement than you previously gave credit for. Force is the only way one man loots his brother. That goes AGAINST the natural law, my friends.
    love copy cartier necklace http://www.classicaljewelry.net/tag/cartier-love-necklace-replica

  11. There are certainly a lot of details like that to take into consideration. That is a great point to bring up. I offer the thoughts above as general inspiration but clearly there are questions like the one you bring up where the most important thing will be working in honest good faith. I don¡¯t know if best practices have emerged around things like that, but I am sure that your job is clearly identified as a fair game. Both boys and girls feel the impact of just a moment?s pleasure, for the rest of their lives.

  12. I loved as much as you’ll receive carried out right here. The sketch is attractive, your authored material stylish. nonetheless, you command get bought an impatience over that you wish be delivering the following. unwell unquestionably come more formerly again as exactly the same nearly a lot often inside case you shield this hike.

  13. Wonderful goods from you, man. I have understand your stuff previous to and you’re just extremely magnificent. I actually like what you have acquired here, really like what you’re saying and the way in which you say it. You make it entertaining and you still care for to keep it sensible. I cant wait to read much more from you. This is actually a terrific web site.

  14. curry 1 says:

    Very descriptive article, I loved that a lot. Will there be a part 2?
    curry 1 http://www.curry-1.com

  15. We delight ourselves on placing our gamers first, offering a continuous first-class gaming experience.
    adidas ultra boost http://www.ultraboostadidas.us.com

  16. Li Ming: 1 a ball hit big lose full responsibility for strength in the coach
    kyire 3 samurai http://www.kyrie3samurai.com

  17. I’m really impressed with your writing skills and also with the layout on your weblog. Is this a paid theme or did you customize it yourself? Either way keep up the nice quality writing, it is rare to see a great blog like this one today..

  18. cartierlovejesduas Oi, Daniel, provavelmente devido a baixas vendas. Um abraço!
    replica cartier pasha oro http://www.perfectcawatch.ru/it/replica-pasha-de-cartier-cage-design-diamond-watch-for-women-steel-silver-dial-p589/

  19. Mick Rose says:

    Hello! I just would like to give a huge thumbs up for the great info you have here on this post. I will be coming back to your blog for more soon.

  20. You should take part in a contest for one of the best blogs on the web. I will recommend this site!

  21. Some genuinely choice articles on this site, saved to fav.
    adidas yeezy boost 350 v2 zebra http://www.adidasyeezyboost350v2zebra.com

Leave a Reply

Your email address will not be published.