FundTalk – เรื่องดอกเบี้ยๆ กับผลตอบแทนของกองทุนเกาหลี

FundTalk – เรื่องดอกเบี้ยๆ กับผลตอบแทนของกองทุนเกาหลี

ปวีณ นพคุณทอง, CFA

บทความนี้เป็นเขียนโดยผู้เขียนรับเชิญเฉพาะกิจ คุณ ปวีณ นพคุณทอง ผู้จัดการกองทุน บลจ. อยุธยา (AYF) เนื้อหาค่อนข้างยาวและเข้มข้น แต่ควรค่าแก่การศึกษาครับ

คงจะมีหลายท่านสงสัยว่าทำไมผลตอบแทนการลงทุนในพันธบัตรเกาหลี (รวมถึงการลงทุนในกองปิดที่เป็นตราสารหนี้ต่างประเทศ) ทำไมผลตอบแทนแต่ละกองค่อนข้างเปลี่ยนไปอย่างรวดเร็ว ในบางครั้งถึงกับหยุดออกกันไปเลย วันนี้เราจะมาจับเข่าคุยกันว่ามันไปเกี่ยวพันยังไงกับตลาดการกู้ยืมเงินบาท การแทรกแซงค่าเงินของ ธปท.และกระแสเงินจากกลุ่มอื่นๆเช่นกลุ่มผู้ส่งออกและนำเข้า ที่มีผลกันครับ

ผมคงต้องขอพูดถึง Concept ของ “การกู้ยืมเงินเพื่อให้ได้เงินในสกุลเงินบาท” ก่อนนะครับ “อัตราอ้างอิงสำหรับการกู้ยืมระหว่างกัน” ที่ธนาคารพาณิชย์ต่างประเทศใช้กันนั้น คือ “THBFIX” (“ไทยบาทฟิกซ์”) และยังสามารถเรียกว่า “Interbank rate” หรือ “Swap” หรือ “Libor” ก็ได้เช่นกัน เจ้าตัวนี้แหละครับที่เป็นหนึ่งใน 2-3 ปัจจัยที่กำหนดอัตราผลตอบแทนของการลงทุนในต่างประเทศ เช่น กองทุนเกาหลีที่ได้รับความนิยมอย่างมาก อาจถือได้ว่า “THBFIX” เป็นตัวแทนของ “Short-dated Swap” หรือดอกเบี้ย Swap ระยะสั้น โดยเราสามารถคำนวณ Swap curve ระยะสั้น (ต่ำกว่า 1 ปี) ได้จากความสัมพันธ์ระหว่าง SIBOR (Singapore Interbank Offered Rate) กับ FX Spot และ FX Forward

FX Swap (หรือ FX Forward หรือ Short-dated swap)

เป็นธุรกรรมที่ผู้ส่งออก/นำเข้า ใช้เพื่อป้องกันความเสี่ยงจากอัตราแลกเปลี่ยน (FX Risk) รวมถึงผู้ลงทุนใช้ในการป้องกันความเสี่ยงของเงินที่ไปลงทุนในต่างประเทศ ตลาดนี้ยังเป็นช่องทางสำคัญของธนาคารแห่งประเทศไทยในการรักษาเสถียรภาพของค่าเงินบาทอีกด้วย

อายุของ FX Swap ที่ active ในเมืองไทยคือ 1-9 เดือน โดยการ Quote ราคาซื้อ/ขาย ของ Short-dated swap นั้นจะกระทำกันในตลาด OTC โดยธนาคารพาณิชย์เป็นคู่สัญญา มีหน่วยเป็น “สตางค์” (ในกรณีของ USD/THB) เช่น 6.5 สตางค์/ 7.5สตางค์ หรือ Quote เป็น Basis point (Bps) ในกรณีของเงินสกุลอื่น ลองพิจารณาตัวอย่างต่อไปนี้ครับ

ผู้ส่งออกขายของได้ 1 ล้าน USD และทราบว่าจะได้รับเงิน USD ในอีก 6 เดือนข้างหน้า

อัตราแลกเปลี่ยนตลาด Spot = 33.00 บาท/ดอลล่าร์

FX Swap (USD/THB) 6 เดือน Bid = 6.5 และ Ask = 7.5

เพื่อป้องกันความเสี่ยงอันอาจเกิดจาก USD ที่จะได้รับในอีก 6 เดือนข้างหน้าอ่อนค่าลง ผู้ส่งออกสามารถเข้าทำสัญญาป้องกันความเสี่ยงจากอัตราแลกเปลี่ยน (FX Hedging) ใน 6 เดือนข้างหน้า ด้วยการทำ “Sell” USD Forward ที่ FX Swap = 6.5 สตางค์ หรือคิดเป็นอัตราแลกเปลี่ยนที่ 33.00 + 6.5/100 = 33.065 บาท

ในอีก 6 เดือนหาก USD อ่อน (เงินบาทแข็งค่า) เป็น 32.00 การไม่ป้องกันความเสี่ยงด้วย FX Swap จะทำให้เกิดการขาดทุนจาก FX เท่ากับ (33.00-32.00) x 1,000,000 หรือสูงถึง 1,000,000 บาท ทีเดียว

นักลงทุนก็เช่นกันเมื่อต้องการนำเงินไปลงทุนในต่างประเทศ นักลงทุนจะทำการ Buy/Sell (“Buy” USD Spot + “Sell” USD Forward) เพื่อนำเงินดอลล่าร์นั้นไปลงทุน และทำการปิดความเสี่ยงที่ค่าเงินดอลล่าร์จะอ่อนสำหรับเงินที่จะได้รับคืนในอนาคต

การทำ Buy/Sell FX Swap ข้างต้นนั้น ในภาษาของ Banker เรียกว่า “ข้างซื้อดอลลาร์” ซึ่งอีกนัยหนึ่งเป็นการทำให้ปริมาณเงินดอลลาร์หายไปจากตลาดชั่วคราว ในช่วงวิกฤตเศรษฐกิจในปี 2551 ที่ผ่านมาเมื่อเกิดวิกฤตสภาพคล่องดอลลาร์ เคยมีช่วงที่นักลงทุนจากต่างประเทศเข้ามาทำ Buy/Sell FX Swap เพราะอยากได้เงินดอลล่าร์ไปชำระหนี้อย่างรีบด่วน จนทำให้ค่า FX Fwd (Bps) ติดลบลงอย่างมาก

ส่วน Flow จากผู้นำเข้า (Importer) นั้น จะเป็นแรงที่ทำให้ค่า FX Swap ปรับตัวเพิ่มขึ้น ดังนั้นในช่วงที่ประเทศเกินดุลการค้า ก็จะทำให้ค่า FX Swap ปรับตัวลง และกลับกันในกรณีขาดดุล รวมถึง Flow แทรกแซงค่าเงินจาก ธปท.ก็มีส่วนทำให้ FX Swap ปรับตัวเพิ่มขึ้น เช่นกัน

อีกหนึ่งตัวอย่างเพื่อความเข้าใจเรื่องดอกเบี้ย THBFIX ครับ หากธนาคารต้องการกู้เงินบาทในระยะเวลาหนึ่งเช่น 6 เดือน เพื่อปล่อยกู้ระยะสั้นหรือเหตุผลใดๆก็ตาม ธนาคารมีวิธีกู้ได้ดังนี้

วิธีที่ 1: กู้ยืมเป็นเงินบาทด้วยกันระหว่างธนาคาร

วิธีที่ 2: กู้เงินเป็นเงินดอลล่าร์ แล้วนำเงินดอลล่าร์นั้นมาแลก (Swap) เป็นเงินบาทในตลาด FX Spot ในขณะเดียวกันก็ทำสัญญา Forward เพื่อซื้อเงินดอลล่าร์ในอนาคต 6 เดือนข้างหน้าเพื่อปิดความเสี่ยงมิให้ขาดทุน (หรือกำไร) เพราะหากค่าเงินดอลล่าร์แข็งค่าขึ้นในอนาคต เท่ากับว่าธนาคารต้องหาเงินบาทในปริมาณที่มากขึ้น เพื่อนำไปชำระคืนเงินดอลล่าร์บวกกับดอกเบี้ยจากการกู้เงินดอลล่าร์นั้นมา

เมื่อธนาคารทำการปิดความเสี่ยงค่าเงินทั้งหมดแล้ว จะสามารถทราบได้ว่า “ปริมาณเงินบาท” ที่ได้มาจากตลาด Spot และที่ต้องนำไปแลก “เงินดอลล่าร์” ในตลาด Forward นั้นเป็นจำนวนเงินเท่าไร และสามารถ Imply อัตราดอกเบี้ยดังกล่าวในรูปเงินบาทได้เช่นกัน

ดังนั้นไม่ว่าจะเลือกวิธีไหน ธนาคารสามารถกู้ยืมเงินในสกุล “เงินบาท” มาใช้ได้ในระยะเวลา 6 เดือน และไม่ว่าธนาคารจะเลือกวิธีใด กลไกตลาดจะสร้างไม่ให้มีช่องว่างสำหรับการ “Arbitrage” ระหว่าง 2 วิธีดังกล่าว มิฉะนั้นแล้ว ผู้เล่นในตลาดจะสามารถทำกำไรจากส่วนต่างได้โดยไม่มีความเสี่ยง เช่น ถ้าเลือกวิธีที่ 2 และสามารถ Imply เป็นอัตราการกู้ได้ที่ 1.5% ในขณะที่การกู้ยืมเป็นเงินบาทตรงๆ ตามวิธีที่ 1 อยู่ที่อัตรา 1.7% ต่อปี ธนาคารจะสามารถกู้ผ่านวิธีที่ 2 แล้วนำมาปล่อยกู้ผ่านวิธีที่ 1 ทำให้ได้กำไร = 0.2% ต่อปีโดยไม่มีความเสี่ยงแต่อย่างใด

อย่างไรก็ตามการกู้ยืมตามวิธีที่ 1 นั้นไม่เป็นที่นิยมเท่าที่ควรแม้ ธปท. จะพยายามผลักดันให้เกิด Benchmark ที่เรียกว่า “BIBOR” (อัตราดอกเบี้ยอ้างอิงระยะสั้นตลาดกรุงเทพ) เพื่อสนับสนุนให้เกิดธุรกรรมดังกล่าว ส่วนสาเหตุที่ไม่ได้รับความนิยมเท่าที่ควรนั้น ส่วนหนึ่งเป็นเพราะธนาคารพาณิชย์ไทยในประเทศยังคงพึ่งพาเงินฝาก Saving เป็นหลัก ส่วนธนาคารต่างประเทศที่อยู่ในไทยก็มี access เข้าถึง USD funding (และ swap มาเป็นเงินบาท) ได้อย่างไม่ติดขัด จึงอาจกล่าวได้ว่า ผู้เล่นสำคัญในตลาดเงิน ก็คือ ธนาคารต่างประเทศที่อยู่ในไทย ส่งผลให้ Benchmark ที่ได้รับความนิยม จึงมาจากวิธีที่ 2 คือ กู้ SIBOR และ Swap เป็นเงินบาทผ่าน FX spot และทำ FX Forward เพื่อ lock rate ที่ต้องส่งมอบกันในอนาคต

clip_image002

รูปที่ 1 แสดงอัตราดอกเบี้ย Swap (THBFIX) ณ วันที่ 4 ธ.ค. 09 พบว่า THBFIX 2 เดือนปรับลงจากระดับ 0.70% ไปเป็น 0.01%

เพื่อที่จะตอบคำถามข้างต้นได้นั้น ผมขอกล่าวสั้นๆ ว่า สิ่งผิดปกติที่เกิดขึ้นในรูปที่ 1 นั้นเกิดจาก Flow ของธุรกรรมประเภท FX Forward กล่าวคือ ความไม่สมดุลกันระหว่าง “ธุรกรรม Buy/Sell” กับ “ธุรกรรม Sell/Buy” ซึ่งส่งผลต่อ Forward point ทำให้ตลาด Forward บิดเบือนค่อนข้างมากและมีผลทางอ้อมต่อการกำหนดอัตราการกู้ยืมเงินบาท

ขอสรุปอีกครั้ง Flow ที่เกี่ยวข้องการการซื้อ และขาย Forward มีดังนี้ครับ

1. กลุ่มที่มีการซื้อ Forward

1.1 ผู้นำเข้าที่ต้องการซื้อดอลล่าร์ล่วงหน้าเพื่อปิดความเสี่ยงค่าเงิน

1.2 ผู้เล่นใหญ่ของกลุ่มนี้ได้แก่ธนาคารแห่งประเทศไทย โดยเกิดจากการที่ ธปท.แทรกแซงตลาดแลกเปลี่ยนเงินตราเพื่อชะลอการแข็งค่าของเงินบาท โดยธปท.จะทำการซื้อดอลล่าร์ในตลาด spot เพื่อให้เงินบาทแข็งค่าช้าลงซึ่งธุรกรรมดังกล่าวอาจส่งผลให้ปริมาณเงินดอลล่าร์ลดลงและเกิดการขาดสภาพคล่อง (dollar shortage) ได้รวมถึงจะต้องออกพันธบัตรธปท.เพื่อดูดซับสภาพคล่องแต่เสียดอกเบี้ยด้วย ธปท.จึงทำการ Sell-Buy เพื่อขายดอลล่าร์กลับไปให้ตลาดและซื้อ Forward แทน เพื่อหลีกเลี่ยงการขาดเงินดอลล่าร์และภาระการดูดซับสภาพคล่อง

กระแสการซื้อ Forward ของกลุ่มนี้จะส่งผลให้มีแรงดันราคา Forward เพิ่มขึ้นและทำให้ Thai Baht Fixed ที่เราพูดถึงกันเพิ่มขึ้นเพราะธนาคารที่กู้เงินดอลล่าร์มาแลกเป็นเงินบาทนั้นต้องแย่งกันซื้อ Forward กับกลุ่มนี้เพื่อปิดความเสี่ยงในการซื้อดอลล่าร์กลับไปคืนหนี้ในอนาคต

2. กลุ่มที่มีการขาย Forward

2.1 ผู้ที่จะมีเงินรับเป็นสกุลดอลล่าร์และต้องการปิดคามเสี่ยงค่าเงินเช่นการลงทุนในต่างประเทศเช่น Euro Commercial Paper หรือกองทุนเกาหลีเป็นต้น (บางครั้งเราจะเรียกว่า Buy-Sell เพราะหมายถึงกลุ่มนี้ซื้อเงินดอลล่าร์ในตลาด spot เพื่อไปลงทุนต่างประเทศและขายเงินดอลล่าร์ forward เพื่อปิดความเสี่ยงกลับมาในรูปเงินบาท)

2.2 ผู้ส่งออกที่จะได้เงินดอลล่าร์เข้ามา

2.3 ธนาคารบางแห่งที่ต้องการเงินดอลล่าร์ โดยจะทำการ Buy-Sell คล้ายๆกับการลงทุนในเกาหลีเพื่อนำเงินดอลล่าร์ไปใช้ในระยะสั้นแล้วค่อยคืนทีหลัง

กระแสการขาย Forward ของกลุ่มนี้จะส่งผลให้ราคา Forward ลดลงและทำให้ THBFIX ลดลงไปด้วยเนื่องจากธนาคารที่กู้เงินดอลล่าร์มาแลกเป็นเงินบาทนั้นสามารถปิดความเสี่ยงในการซื้อดอลล่าร์กลับไปคืนหนี้ในอนาคตได้ถูกลง

ในช่วงที่ผ่านมากลุ่มที่เป็นผู้ขาย Forward เพิ่มขึ้นอย่างมากจากการลงทุนในกองทุนเกาหลีกอปรกับจำนวนดอลล่าร์ในตลาดที่ลดลงอันเป็นผลสะสมจากการทยอยแทรกแซงค่าเงินของธปท.ในรอบปีที่ผ่านมา ทำให้มีการ Buy-Sell เพื่อเพิ่มสภาพคล่องในสกุลเงินดอลล่าร์เพิ่มขึ้น ในขณะที่กลุ่มที่ซื้อ Forward นั้นลดบทบาทลงเพราะ ธปท.ชะลอการแทรกแซงลงไปบ้าง ทำให้อัตราการกู้ยืม THBFIX 2 เดือน ลดลงไปเหลือ 0.01% ซึ่งต่ำมากเมื่อเทียบกับดอกเบี้ยนโยบายของไทยที่ระดับ 1.25% ซึ่งปัจจัยกดดันเหล่านี้ทำให้กองทุนเกาหลีต้องพักยกกันไปเพราะผลตอบแทนหลังปิด FX risk ไม่จูงใจ และที่อธิบายมาทั้งหมดนี้แหละครับที่เป็นคำตอบของคำถามข้างต้น

Share this Story

Related Posts

Facebook Comments

Check Also

มนต์เสน่ห์ของการลงทุนในหุ้นขนาดเล็ก – The Ultimate Choice by FundTalk

เวลาคุยกับเพื่อนๆนักลงทุนที่ได้กำไรเยอะๆจากการลงทุนในหุ้น 2 เด้งบ้าง 3 เด้งบ้าง มักมีคำถามตามมาเสมอว่าเค้าลงทุนหุ้นอะไรกัน คำตอบที่ได้แทบจะทั้งหมดคือการลงทุนในหุ้นขนาดกลางและขนาดเล็ก วันนี้เราจะมาหาคำตอบกันครับว่ามันน่าสนใจอย่างไร ...

About FundTalk

คุณเจษฎา สุขทิศ, CFA | Twitter: @FundTalk | Line ID: @Jessada ปฏิบัติหน้าที่เป็นกรรมการบริหาร และประธานเจ้าหน้าที่การลงทุน หรือ “CIO” ที INFINITI Global Investors โดยคุณเจษฎา มีประสบการณ์ยาวนานในสายงานผู้จัดการทุน มีความเชี่ยวชาญในการลงทุนในหุ้น ตราสารหนี้ กองทุน และการจัดพอร์ตการลงทุนในสินทรัพย์ทั่วโลก (Global Asset Allocation) โดยก่อนที่จะมาก่อตั้ง บลน.อินฟินิติ คุณเจษฎา ปฏิบัติหน้าที่เป็นประธานเจ้าหน้าที่การลงทุนที่ บลจ. ซีไอเอ็มบี-พรินซิเพิล นอกจากนี้คุณเจษฎา ยังรับหน้าที่เป็นวิทยากรให้กับมหาวิทยาลัย และหน่วยงานต่าง ๆ ในตลาดทุน และการให้ความรู้เรื่องการลงทุนผ่านการเขียนบทความ /บล็อก ในหนังสือพิมพ์หลายฉบับ, settrade.com, FundManagerTalk.com และ jessada.net