InvestmentTalk – เจาะลึกเทคนิกการลงทุนในกองทุนรวมอสังหาริมทรัพย์ ตอนที่ 1: เปรียบเทียบอัตราผลตอบแทนตลอดโครงการ

FundTalk – ผลประกอบการย้อนหลัง LTF
29/11/09
EconomicTalk – Classic Case Study: Dubai World
14/12/09

มีท่านผู้อ่านถามเข้ามาเกี่ยวกับการเปรียบเทียบอัตราผลตอบแทนของกองทุนรวมอสังหาีิริมทรัพย์ (PFund) ที่เป็นประเภท Freehold และ Leasehold ซึ่งมีความแตกต่างที่สำึัคัญคือการมีอายุสิ้นสุดของโครงการ โดย PFund ประเภท Freehold จะมีกรรมสิทธิโดยสมบูรณ์ในที่ดินและสิ่งปลูกสร้างของสินทรัพย์ในโครงการโดยไม่สิ้นอายุ ขณะที่ประเภท Leasehold จะถือครองสิทธิการเ้ช่าที่มีระยะเวลาจำกัดเท่านั้น ในกรณีนี้ การคำนวณ Internal Rate of Return (IRR) (“อัตราคิดลด” ที่ทำให้ Net Present Value ของโครงการเท่ากับศูนย์ – http://www.investopedia.com/terms/i/irr.asp) ของโครงการจะช่วยเปรียบเทียบผลตอบแทนของ PFund ทั้ง 2 ประเภทดังกล่าว ซึ่งจะนำไปสู่การตัดสินใจลงทุนได้อย่างเหมาะสม

ในการคำนวณหา IRR ของโครงการจะต้องเตรียมข้อมูลนำเข้า ซึ่งประกอบด้วย 1) ราคาตลาดของ PFund ซึ่งถือเป็นเงินลงทุนเริ่มต้น 2) ปริมาณเงินปันผลจ่ายในช่วงที่ผ่านมา เพื่อใช้เป็นพื้นฐานคำนวณต่อยอดไปในอนาคต และ 3) ระยะเวลาสิ้นสุดของสิทธิการเช่า ซึ่งจะทำให้กระแสเงินสดค่าเช่าหมดลงไปด้วย อย่างไรก็ดี PFund ที่เป็น Freehold ซึ่งไม่มีระยะเวลาสิ้นสุดของสิทธิการเช่า จะไม่สามารถใช้วิธีคำนวณ IRR ได้ถนัดนัก จึงจะไปใช้สมการ Gordon Growth Model (GGM) (http://www.investopedia.com/terms/g/gordongrowthmodel.asp) ซึ่งสามารถหามูลค่าปัจจุบันของเงินลงทุนที่จ่ายปันผลแบบไม่สิ้นสุดระยะเวลา ทั้งแบบที่เงินเงินปันผลมีการเติบโตและไม่มีการเติบโตได้  แล้วจึงคำนวณสมการย้อนกลับเพื่อหา Implied IRR (ค่า K ในสมการ)

จากการคำนวณหาอัตราคิดลด หรือในที่นี้จะเรียกว่า “อัตราผลตอบแทน” ทั้งโดยวิธี IRR และ Implied IRR ของ PFund ขนาดใหญ่บางตัว ได้ผลดังนี้

Table

หมายเหตุ:

1) Samui Airport Property Fund (SPF) สิทธิการเช่าสิ้นสุดเดือนพฤศจิกายน 2579
2) Ticon Property Fund (TFUND) เป็น Freehold ไม่มีระยะเวลาสิ้นสุดโครงการ
3) Future Park Property Fund (FUTUREPF) สิทธิการเช่าสิ้นสุดเดือนธันวาคม 2569
4) Quality House Property Fund (QHPF) ประกอบด้วยสิทธิการเช่า 3 แห่งคือ

  • Q House Lumpini ซึ่งมีพื้นที่เช่าเป็นสัดส่วน 66% ของ QHPF ทั้งหมด สิทธิการเช่าสิ้นสุดเดือนธันวาคม 2578
  • Q House Ploenchit ซึ่งมีพื้นที่เช่าเป็นสัดส่วน 10% ของ QHPF ทั้งหมด สิทธิการเช่าสิ้นสุดเดือนธันวาคม 2579
  • Waveplace ซึ่งมีพื้นที่เช่าเป็นสัดส่วน 24% ของ QHPF ทั้งหมด สิทธิการเช่าสิ้นสุดเดือนตุลาคม 2573

5) Central Pattana Retail Growth Fund (CPNRF) ประกอบด้วยสิทธิการเช่า 3 แห่งคือ

  • Central Pinklao ซึ่งมีพื้นที่เช่าเป็นสัดส่วน 58% ของ CPNRF ทั้งหมด สิทธิการเช่าสิ้นสุดเดือนธันวาคม 2567
  • Central Rama II ซึ่งมีพื้นที่เช่าเป็นสัดส่วน 29% ของ CPNRF ทั้งหมด สิทธิการเช่าสิ้นสุดเดือนสิงหาคม 2568
  • Central Rama III ซึ่งมีพื้นที่เช่าเป็นสัดส่วน 13% ของ CPNRF ทั้งหมด สิทธิการเช่าสิ้นสุดเดือนสิงหาคม 2578

จากตารางมีข้อสังเกตุที่น่าสนใจ ดังนี้

  • SPF ให้ผลตอบแทนสูงสุด เนื่องจากมีกระแสเงินสดสูง
  • ในขณะืที่ TFUND ซึ่งจ่ายปันผลรายปีค่อนข้างต่ำเมื่อเทียบกับ PFund อื่น ๆ กลับให้อัตราผลตอบแทนสูงกว่า PFund หลายตัว เนื่องจาก TFUND ได้พลังเสริมจากกระแสเงินสดแบบไม่สิ้นสุดระยะเวลา
  • CPNRF ให้ผลตอบแทนค่อนข้างต่ำ เนื่องจาก Central PinKlao ซึ่งมีพื้นที่เช่าเป็นสัดส่วนสูง มีอายุสิทธิการเช่าคงเหลืออีกเพียง 15 ปี

อย่างไรก็ดี อัตราผลตอบแทนที่ได้จากการคำนวณ IRR และ Implied IRR จะพิจารณากระแสเงินสดทั้งหมดจนสิ้นสุดโครงการ ซึ่งชี้ว่า SPF และ QHPF เป็น PFund ที่น่าสนใจ แต่หากมองระยะเวลาในช่วง 3-5 ปีข้างหน้า ซึ่งยังคงเหลือระยะเวลาของสิทธิการเช่าอีกมาก พบว่า FUTUREPF ซึ่งให้อัตราเงินปันผลจ่ายเมื่อเทียบกับราคาตลาดในปัจจุบันค่อนข้างสูง ก็มีความน่าสนใจไม่น้อยเช่นกัน

ส่วนตัวผม คิดว่าในช่วงเวลา 3-5 ปีต่อจากนี้ ยังพอจะลงทุนใน PFund ที่ให้ผลตอบแทนตลอดทั้งโครงการต่ำ แต่ให้อัตราเงินปันผลสูง ต่อไปได้ แต่หากใครคิดจะลงทุนยาวไม่ซื้อขายเป็นสิบ ๆ ปี ก็ควรพิจารณาผลตอบแทนตลอดทั้งโครงการเป็นสำคัญครับ

โปรดติดตามอ่าน ตอนที่ 2: การคำนวณมูลค่าพื้นฐานของ PFund และ ตอนที่ 3 (ตอนจบ): ประเด็นทางบัญชีเกี่ยวกับการด้อยค่าของ PFund เร็ว ๆ นี้ครับ

SJ

Keng
Keng
คุณ ศกุนพัฒน์ จิรวุฒิตานันท์ (SJ, Keng) ปัจจุบันทำงานด้านการลงทุนอยู่ที่บริษัทเงินทุน กรุงเทพธนาทร จำกัด (มหาชน) (Bangkok First Investment & Trust Public Company Limited หรือ "BFIT") ในตำแหน่ง Head of Investment Advisory Department ดูแลงานระดมทุนของบริษัท ควบกับตำแหน่ง Investment Committee ดูแลเงินลงทุนในหุ้น กองทุนรวมอสังหาริมทรัพย์ ตราสารหนี้ และบริหารสภาพคล่องของธุรกิจผ่านธุรกรรมในตลาดเงิน ในด้านคุณวุฒิ สอบผ่านหลักสูตร Certified Investment & Securities Analyst Level 2 (CISA II) ได้รับความเห็นชอบจากสำนักงาน ก.ล.ต. ให้เป็นนักวิเคราะห์การลงทุนปัจจัยพื้นฐานด้านหลักทรัพย์ และผู้แนะนำการลงทุนด้านตลาดทุน รวมถึงได้รับอนุญาตจากสมาคมตลาดตราสารหนี้ไทย ให้เป็นผู้ค้าตราสารหนี้ขึ้นทะเบียน SJ สำเร็จการศึกษาระดับปริญญาตรี จากคณะพาณิชยศาสตร์และการบัญชี จุฬาลงกรณ์มหาวิทยาลัย และระดับปริญญาโท (MBA, Finance) จาก The University of Western Australia และเคยทำงานวิเคราะห์สินเชื่อลูกค้าเกษตรอุตสาหกรรมขนาดใหญ่ ที่ธนาคารไทยพาณิชย์ จำกัด (มหาชน)

8 Comments

  1. emily says:

    รบกวนอธิบายเกี่ยวกับ Capital pay out ด้วยค่ะ เพราะยังไม่เข้าใจว่ากรณี leasehold จะมีการคืนในส่วนของต้นทุนเมื่อไหร่ เขาทำกันอย่างไร ขอบคุณล่วงหน้าค่ะ

  2. Sakunphat says:

    สวัสดีครับคุณ emily

    เท่าที่เคยคุยกับ Undererwriter ของ PFund บางตัว (คุยตั้งแต่ปี 2551) ได้ความว่้า ในอนาคต (ซึ่งปัจจุบันยังไม่ได้กำหนดเวลา) เมื่อมีการจ่ายกระแสเงินสดออกมาจาก PFund จะต้องระุบุว่าเป็นเงินต้นและเงินปันผลอย่างละเท่าใด เพื่อให้นักลงทุนทยอย amortize ตัวเงินต้นได้ครับ อย่างไรก็ดี ในช่วง 3-5 ปีนี้ มูลค่าพื้นฐานทางทฤษฎีของ PFund หลายตัว ยังไม่ลดลงครับ ส่วนตัวผมเองจึงเชื่อว่า ราคาตลาดโดยปกติ (กรณีที่ตลาดหุ้นโดยรวมไม่ผันผวนมาก) จึุงไม่น่าจะตกลงไปมาก

    ทั้งนี้ การคำนวณมูลค่าพื้นฐาน และ แนวทางการ amortize เงินต้น จะอยู่ในบทความตอนที่ 2 และ 3 ซึ่งจะตามมาในเร็ว ๆ นี้ครับ

  3. Vancin says:

    คือใหม่มากๆ ครับ ไม่เข้าใจคำว่า "ผลตอบแทนตลอดทั้งโครงการ"

    มันคือ เวลาหมดสัญญาเช่า แล้วแบ่งเงินต้นกันหรือเปล่าครับ

  4. Sakunphat says:

    PFund โดยพฤตินัยแล้วจะไม่มีการคืนเงินต้นเหมือนเงินกู้หรือหุ้นกู้ครับ เนื่องจากไม่ได้เป็นการกู้ยืมเงิน แต่เป็นการซื้อสิทธิในการรับกระแสเงินสดจากค่าเช่าซึ่งตีกลับมาเป็นมูลค่าปัจจุบันด้วยอัตราคิดลดค่าหนึ่ง (เช่น IRR)

    อย่างไรก็ดี ในเชิงการบันทึกบัญชีสำหรับนักลงทุนนิติบุคคล (หรือแม้แต่บุคคลธรรมดาบางท่าน) เมื่อมีการซื้อลงทุน จะต้องมีการบันทึกต้นทุน (เหมือนซื้อหุ้นหรือหุ้นกู้) โดยจะต้องมีการตัดด้อยค่าตลอดระยะเวลา เพื่อไม่ให้เงินต้นเหลือศูนย์บาทในวันสุดท้ายของระยะเวลาลงทุน ซึ่งจะทำให้เกิดผลขาดทุนมากในปีนั้นครับ

    หากต้องการข้อมูลเกี่ยวกับศัพท์เทคนิกเพิ่มเติม สามารถศึกษาได้ที่ http://www.investopedia.com (ผมเองก็เริ่มศึกษาเรื่องการลงทุนจากเว็บนี้ครับ) หรือจะถามไว้ที่นี่ก็ได้เช่นกันครับ

  5. terati20 says:

    กรณี freehold อาจจะมีกำไรจากการขายทรัพย์สินได้

    อย่างถามท่าน ว่า วิธีการประเมินราคาสินทรัพย์ตอนทำ IPO มีการประเมินอย่างไร

    เเล้ว จะตรวจสอบอย่างไรว่าเหมาะสมไหม

  6. Sakunphat says:

    – ดังเช่นที่คุณ terati20 กล่าว ข้อดีอีกประการของ Freehold คือโอกาสในการได้กำไรจากการขายทรัพย์สิน โดยเงินที่ได้ก็จะนำไปลงทุนต่อ ซึ่งจะเป็นประโยชน์ระยะยาวกับกองทุน แต่นักลงทุนอาจต้องอดใจรอการเพิ่มขึ้นของอัตราเงินปันผลสักระยะหนึ่งครับ

    – วิธีการประเมินราคาสินทรัพย์ ทั้งเพื่อ IPO และการประเมินเป็นครั้งคราว จากการอ่านหนังสือชี้ชวนและข่าวที่ PFund แจ้งต่อตลาดหลักทรัพย์ฯ จะใช้ Income Approach ซึ่งก็คือการประมาณกระแสเิงินสดจากค่้าเช่าและนำมาคิดลด เพื่อหามูลค่าสิทธิการเช่าที่คงเหลือในปัจจุบัน ซึ่งเท่ากับมูลค่าสินทรัพย์ของกองทุนในปัจจุบัน (อาจมีเงินลงทุนระยะสั้นและเงินฝากธนาคารอีกบ้างเล็กน้อย)

    – ความเหมาะสมของราคาประเมินสินทรัพย์ ขึ้นอยู่กับหลายปัจจัย เช่นการตั้งสมมติฐานของกระแสรายได้ การเลือกใช้อัตราคิดลด และชื่อเสียงของบริษัทผู้ประเมิน (ถ้าเป็นผู้ประเมินที่กลต.รับรองก็ "พอจะ" เชื่อได้ว่ามีความโปร่งใสและยุติธรรมครับ) ทั้งนี้ ผู้ถือหน่วยลงทุนสามารถขอดูรายละเอียดเอกสารการประเมินมูลค่าสินทรัพย์ได้ที่บริษัทจัดการลงทุนที่ดูแล PFund แต่ละตัวครับ

  7. Anonymous says:

    <blockquote cite="comment-212">

    Sakunphat: – ดังเช่นที่คุณ terati20 กล่าว ข้อดีอีกประการของ Freehold คือโอกาสในการได้กำไรจากการขายทรัพย์สิน โดยเงินที่ได้ก็จะนำไปลงทุนต่อ ซึ่งจะเป็นประโยชน์ระยะยาวกับกองทุน แต่นักลงทุนอาจต้องอดใจรอการเพิ่มขึ้นของอัตราเงินปันผลสักระยะหนึ่งครับ- วิธีการประเมินราคาสินทรัพย์ ทั้งเพื่อ IPO และการประเมินเป็นครั้งคราว จากการอ่านหนังสือชี้ชวนและข่าวที่ PFund แจ้งต่อตลาดหลักทรัพย์ฯ จะใช้ Income Approach ซึ่งก็คือการประมาณกระแสเิงินสดจากค่้าเช่าและนำมาคิดลด เพื่อหามูลค่าสิทธิการเช่าที่คงเหลือในปัจจุบัน ซึ่งเท่ากับมูลค่าสินทรัพย์ของกองทุนในปัจจุบัน (อาจมีเงินลงทุนระยะสั้นและเงินฝากธนาคารอีกบ้างเล็กน้อย) – ความเหมาะสมของราคาประเมินสินทรัพย์ ขึ้นอยู่กับหลายปัจจัย เช่นการตั้งสมมติฐานของกระแสรายได้ การเลือกใช้อัตราคิดลด และชื่อเสียงของบริษัทผู้ประเมิน (ถ้าเป็นผู้ประเมินที่กลต.รับรองก็ “พอจะ” เชื่อได้ว่ามีความโปร่งใสและยุติธรรมครับ) ทั้งนี้ ผู้ถือหน่วยลงทุนสามารถขอดูรายละเอียดเอกสารการประเมินมูลค่าสินทรัพย์ได้ที่บริษัทจัดการลงทุนที่ดูแล PFund แต่ละตัวครับ  <a title="Click here or select text to quote comment" href="void(null)" rel="nofollow">( REPLY )

    เรียนท่าน Sakunpat

    เป็นอีกเรื่องที่ผมกลัว Moral Hazard มากการประเมินโดย Income Approach มันมีปัจจัยเสี่ยงหลายอย่าง ทำไมไม่ใช้วิธีเทียบกับราคาตลาด สินทรัพย์ที่คล้ายๆกัน นักลงทุนมีข้อมูลน้อยมาก ถ้ามองเเบบ Conspiracy theory ทุกคนได้ประโยชน์จากการทำ PF หมด ทั้ง เจ้าของสินทรัพย์ ผู้ประเมิน

    คนขาย IPO ต้องระวังมากๆ

    ยิ่งตอนหลังมีการรับประกันผลตอบ

    เเทน 4-5 ปีเเรกทำไมนักลงทุน ไม่ดูถึงผลประกอบการณ์ที่เเท้จริง สนใจเเต่ Dividend ที่ได้

    ยิ่งกฎบัญชีต้องให้ประเมินค่าทรัพย์สิน กำไร Bottomline เลยมั่วๆ ต้องดู Cash อย่างเดียว

    ผมเองก็ลงทุน pf อยู่เเต่ก็ตามผลดำเนินการตลอด

  8. Sakunphat says:

    ขอบคุณมากสำหรับความเห็นครับ การแลกเปลี่ยนความคิดเห็นกันเช่นนี้ เป็นประโยชน์มากต่อการการลงทุนโดยรวมของประเทศ เพราะจะทำให้นักลงทุนมีความรู้และกล้่าลงทุนมากขึ้น

    – การใช้วิธีเทียบกับราคาตลาด ในความเห็นผมมีข้อจำกัดอยู่พอสมควรครับ

    1) การเทียบกับราคาตลาดของรายอื่นๆ ถ้าทรัพย์สินคือสิทธิการเช่า (ไม่ใช่ที่ดิน)

    มูลค่าทรัพย์สินของรายอื่น ๆ ก็ "น่าจะ" คิดมาโดยวิธี income approach เช่นเดียวกัน

    2) PFund ที่สามารถจดทะเบียนใน SET ได้ ต้องมีความน่าเชื่อถือและขนาดใหญ่พอสมควร

    และที่สำคัญคือมีลักษณะของโครงการและอายุคงเหลือที่มีลักษณะค่อนข้างเฉพาะตัว น่าจะหาตัว

    เปรีัยบเทียบอย่างเหมาะสมได้ค่อนข้างยาก (และเทียบไปก็อาจไม่ Meaningful)

    อย่างไรก็ดี การใช้วิธีเทียบราคาตลาด อาจมีข้อดีคือ จะตรวจสอบได้ว่า อัตราค่าเช่าที่ได้รับอยู่นั้น

    เพี้ยนไปจากอัตราในตลาดทั่วไปหรือไม่ (แต่จะให้เท่ากันเสียทีเีดียวคงยาก เพราะต่างกรรมต่างวาระกัน)

    – Conspiracy Theory เห็นด้วยครับ และมีโอกาสเกิดได้มาก นักลงทุนรายย่อยจึงต้องติดตามผล

    ประกอบการ และะอ่านรายละเอียดเงื่อนไข/ข้อกำหนดในหนังสือชี้ชวนให้ละเอียด ถ้าอ่านแล้วรับได้

    และ PFund สามารถปฏิบัติได้จริง แต่เมื่อลงทุนไปแล้วเกิดผลขาดทุนขึ้น ก็คงต้องทำใจยอมรับครับ

    (การลงทุนมีความเสี่ยง)

    – ส่วนใหญ่อัตราการจ่ายเงินปันผล ค่อนข้างแปรตามกับผลประกอบการจริงอยู่แล้ว

    (รายได้ค่าเช่า – ค่าใช้จ่ายตามเกณฑ์เงินสด)จะมีรายการที่สำคัญที่ผันผวนได้มากก็คือ ค่าใช้จ่ายใน

    การบริหารสินทรัพย์ ซึ่งจ่ายให้เจ้าของโครงการที่มักจะเป็นผู้ลงทุนรายใหญ่สุดใน PFund นั้น ๆ

    อย่างไรก็ดี ในหนังสือชี้ชวนจะระบุกรอบและวิธีการคิดค่าบริหารสินทรัพย์และค่าใช้จ่ายประจำต่าง ๆ อยู่

    ค่อนข้างชัดเจนครับ

    😛

Leave a Reply

Your email address will not be published.